Основная причина понижения — более медленный, чем ожидалось, вывод на проектную мощность нового комплекса по производству плоского стального проката. Fitch указывает, что процесс растянется на 3−4 года из-за сложностей с обеспечением сырьем и логистическими ограничениями.

Из-за этого агентство сдвинуло сроки снижения долговой нагрузки комбината. Ранее ожидалось, что отношение долга к операционной прибыли опустится ниже 4x уже в 2026 году. Теперь Fitch прогнозирует, что это произойдет только к 2028 году — против текущего уровня в 7x по итогам 2025 года. На конец 2026 года агентство оценивает этот показатель на уровне 6,9x, что превышает порог, при котором рейтинг может быть пересмотрен в худшую сторону.

Соответственно понижена и самостоятельная кредитная оценка комбината — с «b» до «b-».

Заинтересованность государства в поддержке. Она также оценена как «сильная»: на долю «Узметкомбината» приходится 70% всей стали, производимой в Узбекистане, и более трети стали, потребляемой внутри страны — после выхода нового проекта на полную мощность эта доля, по ожиданиям Fitch, удвоится.

Дефолт комбината подорвал бы развитие национальной металлургии, строительной отрасли и горнодобывающего сектора. При этом риск заражения для государства Fitch не оценивает — из-за небольшого объема внешнего долга комбината.

Новый литейно-прокатный комплекс на технологии электродуговой печи итальянской Danieli мощностью 1 млн тонн горячекатаного проката в год и стоимостью 785 млн евро был запущен в производство в конце 2025 года. В первом полугодии 2026 года на нем произведено 67 тыс. тонн жидкой стали и 48 тыс. тонн горячекатаного проката.

Проект должен удвоить сталеплавильные мощности «Узметкомбината» — до 2,1 млн тонн в год — и диверсифицировать текущую продуктовую линейку, которая сегодня состоит из сортового проката и мелющих шаров. Новая плоская сталь ориентирована на замещение импорта.

Компания также рассматривает расширение мощностей по производству мелющих шаров. При этом масштаб бизнеса пока остается небольшим — по итогам 2025 года EBITDA комбината составила $75 млн.

Ключевым фактором, определяющим скорость выхода нового комплекса на мощность, Fitch называет обеспеченность сырьем. «Узметкомбинат» обладает эксклюзивными правами на закупку металлолома внутри страны, а 100-процентная экспортная пошлина на металлолом, введенная с 1 июля 2025 года, должна удержать сырье на внутреннем рынке.

Однако для полной загрузки нового комплекса компании нужен еще и железо прямого восстановления или окатыши, и здесь возникают сложности. Если обеспечить достаточные объемы железа прямого восстановления не удастся, полный выход комплекса на мощность в среднесрочной перспективе окажется невозможен.

Сейчас «Узметкомбинат» планирует закупать железо прямого восстановления у Таджикского металлургического комбината после его запуска в 2027 году — при условии своевременной реализации этого проекта и создания собственного производства железа прямого восстановления у таджикской стороны. Это, по оценке Fitch, может позволить «Узметкомбинат» выйти на более высокие объемы производства горячекатаного проката к 2029 году.

Параллельно комбинат рассматривает создание собственного производства железа прямого восстановления — совместное предприятие с государственным инвестиционным Фондом реконструкции и развития Узбекистана (ФРРУ). Проект мощностью 600 тыс. тонн в год оценивается в $180 млн и сейчас проходит стадию технико-экономического обоснования.

Доля «Узметкомбинат» в проекте должна составить 25%, оставшуюся часть возьмет на себя ФРРУ; долг по проекту не планируется относить на баланс комбината. Вклад УзМК в проект оценивается в $25 млн. Если решение о реализации будет принято, строительство может начаться уже в 2027 году.

В основе рейтингового кейса Fitch лежит ряд предположений:

двузначный рост объемов производства за счет выхода литейно-прокатного комплекса на мощность к 2029 году, роста выпуска мелющих шаров и восстановления продаж сортового проката;

средняя маржа по EBITDA на уровне около 12,5% в 2026—2029 годах;

годовые капитальные затраты около 250 млрд сумов в 2026—2027 годах с ростом до 700 млрд сумов в 2028 году;

отсутствие дивидендных выплат до 2028 года.

Fitch перечисляет факторы, которые могут привести к дальнейшему снижению рейтинга:

существенное ослабление связей с государством;

сохранение долговой нагрузки по EBITDA gross leverage существенно выше 5,5x на протяжении длительного времени — это может ухудшить самостоятельную оценку, хотя не обязательно повлияет на итоговый рейтинг;

неурегулированные проблемы с ликвидностью.

Факторы, способные привести к повышению рейтинга:

повышение суверенного рейтинга Узбекистана;

устойчивое снижение EBITDA gross leverage ниже 4x при высокой загрузке производственных мощностей;

Fitch ожидает, что маржа по EBITDA останется на консервативном уровне — $80−85 на тонну — в среднесрочной перспективе, пока предприятие не выйдет на существенно более высокую загрузку мощностей и не будут устранены узкие места в закупках сырья.

По консолидированной отчетности, на конец 2025 года остаток денежных средств «Узметкомбинат» составлял 448 млрд сумов против 941 млрд сумов краткосрочных обязательств к погашению. Однако благодаря недавней господдержке в различных формах денежная позиция компании выросла — на 30 июня 2026 года она составляла около $100 млн.

Fitch считает, что имеющейся ликвидности будет достаточно для покрытия обязательств в 2026—2027 годах, а в дальнейшем компании придется рассчитывать на поддержку государства или рефинансирование предстоящих погашений. Свободный денежный поток в 2026—2027 годах агентство прогнозирует близким к нулю.

Отдельно отмечается, что в 2025 году и первом полугодии 2026 года «Узметкомбинат» нарушал ковенанты по соотношению чистого долга к EBITDA в рамках соглашений с международными кредиторами, но получил от них отказ от применения санкций. От двух других кредиторов компания ожидает аналогичных отказов в ближайшее время.

Ранее Spot писал, что Fitch улучшило прогноз по Uzbekistan Airports.